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报告核心观点

今年以来实体融资需求不足叠加大行抢放贷款、理财规模回升等使得信用债供不应求，明显走强。展望下半年，供需仍有利，理财配置压力大，货币难紧，票息策略有惯性。但利差低位叠加信用风险分化，挖掘难度加大。下半年下沉需有度，增加流动性资产，兼顾挖掘和防风险。板块来看，城投风险仍是市场焦点，以时间换空间是当下最主要的化债思路，核心矛盾短期难以解决，需防范尾部风险。适度挖掘积极化债、风险可控区域城投。地产弱修复持续，关注政策会否加码，次优档国企债具有配置价值。产业关注电力、煤炭等国企永续机会。二永债把握波段交易机会，注意资本新规落地影响。

上半年市场特征：“融资弱+抢信贷”推动信用走强2023 年以来信用债明显走强，背后原因在于多方需求共振修复，信用债供不应求。需求方面，“大行放贷、小行买债”成为重要推动力，叠加年初理财规模回升、保险开门红等，1-2 月信用利差大幅压降；3-5 月利差压降放缓，供给随收益率下行略有修复。整体看来，“资产荒”行情沿着先拉久期、后沉资质的逻辑演绎，高等级短久期-高等级长久期-低等级短久期信用债利差依次下行。分板块来看，城投债和国企产业债价格率先修复；二永债在一波三折中下行，地产国企债3 月明显修复，民企债波动较大。目前中高等级中短久期利差大多压至15 年以来历史低位，长久期、低等级城投利差较高。

下半年核心问题：信用供需、城投矛盾及资本新规落地供需的核心都在实体融资需求的变化：需求端，总量增量主要来自于居民存款高增而居民、企业贷款需求一般，在经济、地产弱修复背景下，预计配债需求仍有增量；结构上，基金、理财是信用债主要买方力量，银行委外增加、理财较存款比价回升是正面因素，不过收益率下行、理财波动等是隐忧，增量入市放缓。扰动因素还包括监管政策、城投或意外暴雷和四季度资本新规潜在冲击。供给端成本已不是制约，关键是融资需求一般且市场风险偏好分化，供给预计整体偏弱。其他超预期上调因素包括城投风险或加大、政策发力经济上行等，进一步下行主要关注经济走弱、融资需求进一步恶化等。

下半年核心问题：地产修复与城投债务风险演绎今年地产销售修复一波三折，土拍热度分化明显，企业端违约风险暂缓，但流动性压力仍存。行业复苏趋势不改，但供需端良性循环尚未完全打通。展望下半年，政策博弈空间可能增加，重点关注政策加码和房企现金流改善情况。城投核心矛盾是投资端的期限、收益与负债端不匹配的问题，过去主要依靠土地财政和债务滚续进行偿债。近两年地方土地财政承压、融资严监管下城投核心矛盾进一步深化，部分区域负面舆情持续发酵。目前来看，以时间换空间是当下最主要的化债思路，避免引发系统性风险是必然要求；短期城投债刚兑预期得以保持，但难言强化，预计技术性违约频次或上升。

投资策略：票息策略持续，挖掘难度加大、下沉有度，关注品种机会城投核心矛盾短期难以解决，对债务率高、短期偿债压力较大的弱区域建议规避；适度挖掘2-3Y 期AA 城投，关注积极化债、风险可控区域城投及部分高票息核心主体。地产弱修复下，更多关注次优档国企地产债配置价值，可适度拉长久期或挖掘ABS 等品种机会，少数稳健民企也可博弈行业反转。

产业债可关注景气回升的电力、消费类行业，煤炭、电力可挖掘国企永续债机会。银行基本面仍有分化，把握高等级二永债波段交易机会、防范中小银行不赎回风险，四季度注意资本新规潜在冲击。TLAC 工具、券商永续债、保险永续债、ABS 等品种可关注。Reits 重点关注项目运营改善情况。

风险提示：城投风险超预期发酵，监管超预期，地产修复不及预期。